本文来自微信公众号：腐睿饭，作者：腐睿饭，题图来自：AI生成
今天面对的课题，要比十年前更复杂
上一次供给侧改革是十年前的事了，当时我还在上学，对宏观经济变化的体感不多。找了位前辈聊了会，他表示去产能前后的体感都不是很明显，改之前没觉得有多坏，改之后也没觉得有多好。
但这次的产能过剩，一直是社会讨论的热点。从宏观数据到社会，再到生活层面，都有不少感触。
商场的空置率、租金水平、消费信心、PPI、CPI等等，十年前之所以体感不那么强烈，是因为问题主要出在了生产端，也就是PPI。但如今，生产端的过剩已经蔓延到了消费端，PPI的持续低迷已经开始压制物价水平。
图1：2000—2024年中国PPI、CPI走势，来源：统计局、wind
从PPI到CPI的传导只是我们当下面临的困境之一。还有地产衰退造成的居民资产负债表恶化，进一步对消费形成抑制；以及产能过剩导致的企业利润水平下滑，进一步造成失业群体的扩大、收入/收入预期恶化，也形成了消费抑制。
所以当下面临的问题，恐怕要比十年前复杂不少。
很多人觉得改革势在必行。但我还是先说我的观点——当下的问题太复杂了，单刀直入很可能伤了元气，或许曲线救国更合适。
我举个例子，如果把国家看作一个人。十年前这个人只是得了产能过剩的病，那么对症下药就好了；问题是今天不一样了，除了产能过剩以外，还有不少并发症。
今天要是吭哧吭哧把产能都去了，就业怎么办？一堆经济开发区要变成经济衰退区，地方政府的税收收入怎么办？
就算PPI好了，CPI可能更坏了。
所以不是说供给侧改革不对，如果非要改，也不可以是单纯地去产能这么简单。因为当下的宏观基本面不具备大面积去产能的条件。
首先是就业问题。就业不景气是去产能的首要阻力，这个是很多人的共识。
但就业只是结果，所以还需要回答的问题是：同样是产能过剩，为什么当下的失业没有发生在2015年？
首先是经济结构在变化，第一产业和第二产业占GDP的比重分别从2015年的8.2%、40%下降到2024年的6.78%、36.48%，对应第三产业在九年间增加了5.05%。再叠加这些年制造业向更高附加值的环节转型，这两个调整都导致经济体对人力这个生产要素的需求下降了。
图3：2000—2024年中国（分产业）GDP占比，来源：统计局、wind
相比供给侧改革，“需求侧改革”的性价比更高
当然，如果把蛋糕做得足够大，大到可以容纳下失业群体，那也行。但当下更着急的显然不是蛋糕能有多大的问题，而是有没有足够多的人来买的问题。
或者也可以这么说：增加需求要比缩减产能的性价比更高。这个在后文会展开讨论。
蛋糕能做多大对应的是投资，是供给侧，是PPI；由谁来买对应的是需求，是消费，是CPI。
2015年那波在供给侧改革中关闭或被兼并的煤炭、钢铁企业，有不少是僵尸企业，是本身生产、管理、经营效率不高的企业，这些企业的存在是非市场化的，是不符合产业规律的。
当然，也不是说现在的企业就一点毛病都没有，但在内卷的大环境下，还能活下来的，总不会太差。这几年被诟病的新能源，不少出海的新能源企业也干得不错。经济体发展到一定规模，产能过剩、投资环境恶化几乎是阶段性的必然事件，星巴克、麦当劳、优衣库也都是在这种环境下开始被迫提效、开始卷出海。
所以，供给侧改革实际上已经在当下发生了，只不过是方式不同而已。从2015年自上而下的去产能，到现如今自发的企业出海。当然，自上而下的改革也正在发生，但阻力还是很大。
顺带说句题外话，中国未来出口的构成中，企业出海汇回的投资收益占总出口的比重可能会随着对外投资的增长而提高，从以货物为主导的出口转向以服务出口+投资的模式。（国际收支平衡表下，经常账户的贷方对应了出口形成的金额，但与统计局公布的进出口数据的统计口径有区别。企业对外投资形成的收益汇回国内后通常贷记在经常账户项下的初次收入—投资收益）
图4：2010—2024年中国非金融对外直接投资，来源：商务部、wind
图5：2010—2025Q1中国对外投资收益占经常账户贷方比重变化，来源：国家外汇管理局
回到前文“做蛋糕”的例子。蛋糕做得太大，要么舍弃一部分，也就是所谓的去产能；要么吆喝更多的人来买，也就是提振需求。相比2015年，当下的蛋糕质量并不差。再说了，要是把蛋糕切了，上文提到的就业就该出问题了。
关键是提振消费信心而不是消费本身
刺激消费，是很多人都能想到的答案，也是此时此刻我们正在经历的。
以旧换新、国补、降息降准等一系列货币和财政政策，层出不穷。
不少人拿着社零数据，一看，脑门一拍：诶！可以，这是要复苏的节奏，消费信心终于起来了。
图6：2024.03—2025.05中国社会消费品零售总额及同比增速，注：由于1、2月份存在春节错月，因此不单独统计每年1、2月份的月度数据，来源：统计局
但不知大家有没有这种感觉——总觉得差点意思。
东西是更便宜了，但生活好像并没有真的好起来。该存钱还得存钱，该失业还得失业，该通缩的继续通缩。
所以问题到底出在哪了？
因为消费只是个结果，消费好不等同于经济好，更不等同于消费信心好。反过来也一样成立，经济好不代表消费就好，经济好可以是投资好，可以是出口好，甚至可以是外来投资增长的好。咱们过去这十几二十年来不就是这样么，尤其是2010年之前，经济的增长主要是由投资来拉动的，消费的存在感并不高。
图7：2000—2024中国支出法下资本形成总额与居民消费支出同比增速，来源：统计局、wind
只看同比数据其实并不能说明问题。因为一个经济体在不同时期的增长引擎不一样是很正常的。一个国家如果连最基本的交通、网络、住房都不齐备，再怎么刺激消费也是白搭。
图8：过去15年居民房贷余额与杠杆率变化，来源：中国人民银行、国家资产负债表研究中心、wind
反过来也成立，如果这些基建都有了，那再投资于基建的边际效益就是递减的，甚至是负的。毕竟基建的钱大部分是取之于民的，一方面会抑制消费，另一方面推高了资产价格，好不容易攒的钱都拿去买房了，哪还有闲钱消费。
从上面这张图也可以看到，过去15年居民的负债水平与房贷余额的增长高度相关。而房贷规模的扩张则是在进一步推高资产价格的同时，透支了未来的消费能力。根据中国金融杂志《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示：从有负债家庭的资产负债表来看，房贷在居民负债中的占比最大，高达76%，汽车等其它用途的银行贷款占比21%，民间借贷2.4%，互联网金融和其它负债占比只有0.8%。
图9：1960—2024中国、美国、日本、韩国、马来西亚、越南居民消费占GDP比重，来源：wind
上面这张图，被圈起来的那根线是中国的居民消费占经济体量的比重情况，这个比重已经有接近20年时间没有突破40%了，无论和发达国家还是和不发达国家相比，都有显著差距。
显然，过去这十几二十年，我们处于消费和投资结构性失衡的状态下。企业和政府的投资带来的经济效益并没有充分地流入老百姓的钱包里，流进老百姓口袋里的那部分，有相当一部分也都回流到了过去的那个蓄水池里。
需要再一次强调的是，靠基建、靠投资拉动经济增长并不是什么羞耻的事，这也不是本文想要表达的观点。经济体在发展初期，投资的边际效益还是很高的。但站在现在这个时点，别人有的我们基本都有了，别人没有的我们也有了。
消费在当下或许才是最好的投资手段，才是当下走出产能过剩更有效的路径。
但前文也有提到，消费只是一个结果，消费好不代表消费信心就好。
消费补贴等刺激政策确实可以在短时间内拉动消费，但可持续性有限。对于个人的消费水平而言，补贴只是一次性的增量，甚至再往后看还可能出现透支效应，比如部分老的国补品类就已经出现增长乏力的迹象。
这就好比在给一家企业估值的时候，如果企业的大部分利润都来自补贴，谁又愿意把补贴乘上市盈率放进估值里呢。这也是为什么从去年的以旧换新到今年的国补，虽然起到了刺激消费的作用，但消费板块的股票并没有出现反弹的原因。
图10：消费ETF近两年走势，来源：wind
所以说到底，其实是分配的问题，这是重塑消费信心的关键之一。我们有着比绝大部分国家都更弱的居民消费水平。换句话说，把中国居民消费占GDP的比重从40%提高到50%，要比别的国家从60%提高到70%轻松得多，这也是边际效益的问题。因此，当下老百姓需要的不仅仅是补贴，而是更为均衡的分配机制。
图11：各国社会福利支出占比，注：各国数据口径或存在一定差别，仅供参考
来源：中国、美国、日本数据取自https://zhuanlan.zhihu.com/p/32719445296；韩国数据取自IMF；马来西亚数据取自wind；越南数据取自越南财政部
当然，福利支出占财政支出的比重也跟经济体的发达程度有关系。如果只跟自己比较的话，福利和类福利项目支出的增长还是很给力的，整体来看过去十几年还是超过了GDP增长的速度。不过近几年社保支出增速开始出现放缓，叠加我国老龄化的加重，平均到每个人身上的福利待遇可能会被摊薄。
图12：中国2011—2024年社会福利及教育支出同比增速，来源：国家财政部
不过，当下不是说非得一口气把社会福利支出的比重调整到主流国家的水平，这本身不是一次性能做完的事情。
相关福利支出的增长未必能立竿见影地改善居民的收支水平，更重要的是作为一个信号，去重塑大家的消费信心。
之所以说消费信心比收支水平更重要，是因为中国的老百姓并不缺钱。
图13：中国2004—2024年居民存款余额占GDP比重，来源：国家统计局、中国人民银行
截至2024年底，中国居民部门的存款余额超150万亿元，是同年GDP的1.12倍。从过去20年的趋势来看，这个倍数几乎没有下降过，尤其是2019年底疫情爆发以来，居民部门存款余额开始加速增长。
所以1.12的存款倍数是什么概念呢？还是拿上文提到的几个国家作为对比，2024年，美国、日本、韩国、马来西亚、越南的居民部门存款余额占GDP比重分别约为58%、19%、37%、20%、15%（马来西亚、越南为间接估算数据）。
相比于通过补贴拉动消费，消费信心的改善或许能够产生更大的乘数效应。裁员、降薪、强制休假这种丢了西瓜捡芝麻的操作能别有就尽量不要有。
供给侧改革单凭行业自律并不现实
但这种现象单凭行业自律是几乎不可能实现的。去年年中宏观层面提出的缩减产能、不打价格战的呼吁，行业层面确实也有所响应，但基本都停留在口头上。甚至有的企业还在逆势扩产。原因也很简单，每个身处产业链的企业都明白，产能过剩的周期总会随着部分企业的出清而结束，所以每个人都憋着一口气，等着对方先完蛋。最后形成囚徒困境的局面。
可是，为什么中国的企业就这么能熬？硬是把内卷熬成了常态？
个人认为这跟国内的税收构成有很大的关系。
图14：中国2025年前5个月全国税收收入构成，来源：国家财政局
2025年前5个月，全国税收收入共79，156亿元，其中，增值税和企业所得税分别实现30，850亿元、21，826亿元，占总税收收入比重分别为39.0%、27.6%，合计占比达66.5%。所以地方政府并不是特别在乎产能是不是过剩，毕竟在现行财税体制与考核机制下，增值税才是大头，企业能继续生产才是最重要的。不少地方政府在招商引资项目中最关注的主要也是两点：一是能创造多少税收；二是投资强度。前者关乎收入，后者关乎政绩和面子。
要靠自下而上的行业自律来实现产能出清的阻力还是很大。不过好消息是自上而下的干预似乎要开始了。比如十四届全国人大常委会第十六次会议6月27日表决通过新修订的《反不正当竞争法》，明确禁止“以低于成本价销售商品”，直击光伏行业痛点。政策发布后多晶硅的价格已连续多日上涨。
但文章在开篇也提到了，我们现在面临的问题不仅仅是产能过剩，去产能究竟能执行到什么程度，还得看我们有多少种办法，去对冲去产能带来的阵痛。
除了上文提到的消费补贴、社会财富分配机制的改革之外，或许股市也是一个不错的选择。
股市的上涨通常有两个前提条件：一是宏观基本面出现好转；二是钱变多了（比如2020—2022年美国量化宽松超发了大量货币，推动股市上涨）。虽然我们暂时不满足“宏观基本面出现好转”这个条件。
但有句话说得好——fake it till make it。
股票占中国家庭金融资产比重的中枢大概是15%左右，根据非官方的数据显示，目前这个比重仅10%，说明当前中国股民的风险偏好还有进一步提升的空间。未来低利率环境如果得以延续，或许会有不少以存款为主的潜在股民，被动或主动地调整风险偏好，把存款搬进股市。股市上涨带来的财富效应最有可能在短期内改善老百姓对宏观经济的体感。这么一来，消费信心也就起来了。
总结
和十年前相比，我们现在要解的必然不再是一元一次方程，而是要在供给、需求、就业、股市等多个维度去找到一个新的平衡。如今的供给侧改革究竟能执行到什么程度，还得看消费、就业和股市能有多给力了。
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